平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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